Аналитический Центр по ипотечному кредитованию и секьюритизации

Виктория Бакланова, CFA
cтарший директор группы рейтингов инвестиционных фондов и управляющих компаний
рейтинговое агентство Fitch Ratings, Нью-Йорк

Монетарная политика государства и секьюритизация: краткий анализ противоречий задач монетарной политики и процессов секьюритизации

Текущий кризис американского финансового рынка заставил внимательнее присмотреться к тому, какую роль, в целом, играют процессы секьюритизации в реальной экономике. В данном случае, широко известно, что стремительное увеличение объемов неплатежей по ипотечным кредитам subprime явилось катализатором кризиса. Однако, в настоящее время, парализованными оказались те сегменты рынка, которые не только к subprime, но и к секьюритизации не имеют никакого отношения, как например, рынок муниципальных облигаций. Цель этого краткого анализа - показать, что процессы секьюритизации изменили механизм поддержания ликвидности финансовой системы в целом, и что разрыв одного, на первый взгляд, незначительно звена, может иметь совершенно непредсказуемые последствия.

В течение последних лет секьюритизация работала на поддержание экономического развития, снижая стоимость заемного капитала для субъектов экономики: корпораций, частных лиц и государства. В настоящее же время, как результат процессов переоценки рисков, инвесторы не только отказываются от приобретения новых структурных продуктов, но и пытаются продать уже имеющиеся, что транслируется в дальнейшее расширение спрэдов и увеличение стоимости заемного капитала во все экономической системе. В то время, когда Федеральный резерв, снижая процентную ставку, пытается увеличить ликвидность финансового рынка, отрицательный спрос на продукты секьюритизации связывает ту самую ликвидность рынка.

Экономики развитых стран сейчас находятся на грани рецессии; они же – в центре сражения центральных банков за устойчивое развитие финансовой системы, сражения против цикличных сил, таких как секьюритизация.

Секьюритизация, как сила, ограничивающая эффект монетарной политики

Меньше месяца назад Фед предотвратил широкомасштабный шок и всеобщий паралич финансовой системы, поддержав покупку инвестиционного банка Bear Stearns банком JP Morgan Chase. Однако, несмотря на такой неординарный шаг, механизмы ликвидности остаются заблокированным. Потребители и корпорации будут теми субъектами экономики, которые понесут окончательные последствия финансовых эксцессов последних лет.

Для того, чтобы лучше понимать следующие стадии развития кризиса, аналитики обращаются к историческому опыту, а также проводят исследования новых финансовых тенденций, которые и послужили точкой преломления. Одной из сил, которая, которая ускорила негативные кризисные процессы, названа секьюритизация. Механизм секьюритизации также ослабил противо-цикличные монетарные и фискальные меры.

Вышесказанное кажется неочевидны, поскольку в течение последних 10 лет именно секьюритизация служила основным механизмом создания ликвидности, который позволил банкам переложить кредитные риски банков на плечи инвесторов, а потому выдавать еще больше займов. Доступность займов работала в пользу как потребителей, так и корпораций, а также в пользу экономики в целом. Ни один другой экономический цикл настолько не опирался на доступность заемного капитала, как этот. С другой стороны, все стороны аккумулировали риски, которые они до поры не осознавали.

Механизмы секьюритизации дали в руки банков прекрасный инструмент управления своим балансом. Выпуская банковские облигации с залогом банковскими активами (займами предприятиям – клиентам банка, а также синдицированными кредитами (CLO)), банки приобрели возможность диверсификации, а также передачи рисков сторонним инвесторам, что увеличило кредитные возможности банков. В последние годы этот процесс ускорялся экспоненциально, особенно с развитием кредитных деривативов.

Секьюритизация с использованием кредитных деривативов (синтетическая секьюритизация) позволила финансовым организациям, даже не обладающим значительными активами, создавать структурные инструменты, используя свопы вместо обычных долговых инструментов или банковских займов. Спрос на «реальные» активы, необходимые для создания структурных активов, еще больше увеличил их цену и снизил доходность.

Таким образом, в течение долгого времени развитие рынка CDO и спрос на «реальные» активы, в основном кредиты производственным предприятиям, положительно влиял на реальную экономику, снижая стоимость финансированная оборотного капитала предприятий. Казалось, что ликвидности (доступности капитала) нет границ.

Однако, начиная со второй половины 2007 года, этот процесс пошел в обратную сторону. В настоящее время, несмотря на все усилия Федерального резерва по увеличению ликвидности финансового сектора за счет снижения процентной ставки и расширения списка финансовых инструментов, принимаемых в качестве залога по операциям репо, инвесторы использую любую возможность ликвидации структурных активов, тем самым увеличивая стоимость капитала для реальных заемщиков.

Именно в течение текущего кризиса ликвидности стало очевидным, что механизм секьюритизации существенным образом поменял процесс поступления и высвобождения капитала в экономике, и что простое снижение процентной ставки уже не оказывает такого сильного слияния, как это случалось в совсем недалеком прошлом. Еще в период с 2001-го по 2004 год снижение процентной ставки сопровождалось снижением стоимости капитала как для предприятий высокого кредитного качества, так и для предприятий с кредитным рейтингом спекулятивного уровня. Однако в настоящее время, снижение процентной ставки до уровня 2.25% не сопровождается параллельным процессом снижения кредитной премии. Наоборот, кредитная премия только возрастает, тем самым увеличивая стоимость финансирования оборотного капитала предприятий. Особо тяжела ситуация для предприятий среднего размера и малого бизнеса, не имеющих доступа к публичному рынку и кредитующихся на рынке банковских займом, поскольку банки, как американские, так и европейские, продолжают пересматривать и ужесточать стандарты заимствования.

Способны ли Центральные банки управлять экономикой?

Совокупное влияние процессов секьюритизации и управления монетарной политикой остается неопределенным: высвобождение капитала с помощью управления процентной ставкой, несомненно, в какой-то момент произойдет, однако уже сейчас очевидно, что финансовые инновации необратимо преобразили экономический ландшафт, понизив силу механизмов традиционной монетарной политики.

Агрессивные меры Федерального резерва США, от активного снижения ставки до допуска брокерско-дилерских организаций к прямому кредитованию Федом, вызвали определенный оптимизм, если судить по положительной реакции индекса Доу Джонса. Тем не мене, большая часть аналитиков считает, что кризис еще далеко не завершен, и худшее все еще впереди. Подобное умозаключение строится на анализе исторической связи низкой процентной ставки и количества корпоративных дефолтов. Дело в том, что в предшествующие периоды понижения ставки сопровождались увеличением количества дефолтов. Например, когда Фед начинал период снижения ставки в июне 1989 года и в декабре 2000 года, количество дефолтов компаний со спекулятивным кредитным рейтингом возрастало с 3% и 5%, на начало соответствующего периода, до 5,6% и 11,8% на конец периода, соответственно.

Таблица 1: Взаимосвязь федеральной процентной ставки и уровня корпоративных дефолтов в периоды снижения экономической активности
Источники: Bear Stearns, данные Федерального резерва США
* по мнению компании Moody's Investors Service
** по мнению панели аналитиков, опрошенных компанией Bloomberg

Как свидетельствует вышеприведенная таблица, на начало текущего цикла понижения ставки (август 2007 года), уровень дефолтов находился на уровне исторического минимума (1.41%). Рейтинговое агентство Moody’s Investors Service ожидает, что уровень дефолтов превысит 6% к февралю 2009 года.

Поскольку текущий экономический цикл включает в себя факторы, для которых достаточной истории пока не собрано, вероятно, что сценарий развития будет отличаться от того, что наблюдалось в предыдущие периоды. Вероятно, что негативные процессы будут превалировать по сравнению с тем, что могло бы ожидаться основываясь только на исторических данных. Меры, принятые регулирующими организациями и Федом несколько умерили опасения катастрофического развития событий, однако, некоторые аналитики заключают, это не спасает реальный экономический сектор от существенных потрясений в недалеком будущем.

Распространения кризиса на сектора реальной экономики

Рынок секьюритизации, который пострадал больше всего, продолжает оставаться практически парализованным. За ним следуют рынки долговых инструментов, выпущенных финансовыми организациями, а также корпоративные облигации инвестиционного качества. Однако, в скором будущем более сложные экономический условия и ужесточенные процедуры кредитования повлияют и на реальный сектор, рынок акций, а также мелкий и средний бизнес, уверяют аналитики компании Bear Stearns.

Конгресс и Федеральный резерв уже предложил ряд монетарных и фискальных мер, нацеленных на смягчение последствий кризиса. Однако действенность этих мер будет осложнена такими негативными факторами, как менее доступное кредитование, а также снижение доверия инвесторов к долговых инструментам в целом, и к секьюритизации в частности.

Заключение

Секьюритизация и кредитные деривативы сейчас находятся в центре негативного внимания, как источники текущего кризиса, а инструменты синтетической секьюритизации даже окрещены массовой прессой как «ядерные отходы» или «оружие массового поражения».

Хочется заметить, что не инструменты сами по себе, а скорее их использование определили текущий курс развития событий. Структурные финансовые инструменты были созданы и долгое время использовались с благородными целями обеспечения более высокого уровня диверсификации, хеджирования и перераспределения кредитного риска.

Однако в последние годы те же самые инструменты начали использоваться для достижения более высокого ливереджа, который выглядел привлекательно в условиях благоприятной экономической ситуации. В условиях же расширения спрэдов те же инвесторы оказались наиболее пострадавшими за счет многократного увеличения потерь их портфелей за счет ливереджа. Участники рынка просто не были способны адекватно оценить риски инструментов, которые появились в их руках в результате финансовых инноваций последних лет.

В будущем регулирующие организации должны будут оценивать большее количество параметров, которые принимают во внимание, кроме всего прочего, последствия финансовых инноваций на экономику.

• Статья подготовлена с использованием материалов компании Bear Stearns
• Мнения, приведенные в этой статье, являются личными мнениями автора, которые могут отличаться от мнения компании Fitch Ratings.

Специально для компании "РУСИПОТЕКА" , январь 2008