Аналитический Центр по ипотечному кредитованию и секьюритизации

Геннадий Суворов
Директор Аналитического отдела
Управление Секьюритизации и Синдикации, ВТБ

Введение

В данном аналитическом отчете представлены методика и результаты расчета спрэдов ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) к суверенной кривой доходности. Спрэд котировки ценной бумаги к суверенной кривой доходности один из важнейших рыночных параметров, который отражает оценку рисков инвестирования в данную ценную бумагу по отношению к инвестициям в суверенный долг.

Пул обеспечения ИЦБ

Прежде чем оценивать справедливую цену ИЦБ, необходимо иметь модель пула ипотечных активов, которые обеспечивают ИЦБ. Для моделирования пулов ИЦБ, рассматриваемых в настоящем отчете, использовались публичные данные о реестрах пулов[1,2]. На базе ежемесячных отчетов о состоянии реестров пулов закладных была построена так называемая bucket модель. В такой модели несколько тысяч ипотечных кредитов пула разделяются на группы, состоящие из кредитов с близкими параметрами. Денежные потоки от каждой группы моделируются в виде единого ипотечного кредита с усредненными по группе параметрами (ставка процента, срок кредита, возраст кредита и т.д.). На основе параметра «возраст кредита» вычисляется «условная» дата выдачи единого усредненного кредита, к которой «привязываются» его денежные потоки. Определенные таким образом исторические и ожидаемые денежные потоки от разных групп агрегируются в один денежный поток. Этот агрегированный поток используется в качестве модели ожидаемых денежных поступлений от пула ипотечных кредитов. Для пулов ПИА АИЖК и ГПБ-ИПОТЕКА, ошибки bucket модели не превышают 5%.
 
Реверс-инжиниринг сделки по секьюритизации ИЦБ

Обычно ИЦБ структурируются в виде транзакции, состоящей из нескольких траншей ценных бумаг и правил распределения денежных поступлений от пула обеспечения по ним. Описание структуры траншей, кредитного усиления и порядка распределения поступлений по траншам содержится в проспекте сделки ИЦБ. На основе проспекта ИЦБ строится реверс-инжиниринговая модель сделки ИЦБ, в которой с максимальной точностью моделируется (реплицируется) финансовая структура сделки ИЦБ.
 
Модель досрочных погашений

Так как порядок погашения ипотечных кредитов позволяет заемщикам гасить кредиты досрочно, то в денежных поступлениях по ипотечному кредиту имеется некоторая неопределенность. Число ожидаемых платежей по кредиту и их величина могут меняться во времени. Поэтому необходимо использовать предположения (или модели) о размерах и структуре досрочных погашений по всему пулу обеспечения. Описание моделей досрочного погашения, которые использовались для расчетов в данном отчете, выходят за рамки рассматриваемых вопросов. Принципы построения таких моделей могут быть найдены в [3,4]. 
 
Риски ИЦБ

Помимо риска досрочных погашений (риска реинвестиций), ИЦБ присущи и другие риски. В частности необходимо оценивать риски, связанные с изменением структуры рыночных процентных ставок, ликвидности, возможных задержек платежей и дефолтов. Часть этих рисков (например, рыночные процентные ставки) можно смоделировать в явном виде, другие риски нельзя. Спрэд к кривой доходности может служить интегральной мерой рисков, связанных с конкретной ИЦБ.
 
Суверенная кривая доходности

В качестве оценки структуры рыночных процентных ставок обычно используется кривая бескупонной доходности (zero-coupon yield curve) по государственным бумагам. В приведенных расчетах использовалась «официальная» суверенная кривая, которая регулярно публикуется на ММВБ [5]. По сути, эта кривая выражает стоимость рубля, занятого российским федеральным правительством и возвращаемого через время t. 
 
Справедливая цена и спрэд ИЦБ

Для оценки «справедливой» цены большинства финансовых инструментов используется приведенная стоимость NPV (Net Present Value) денежного потока от этого инструмента. При вычислении NPV будущие денежные поступления дисконтируются с использованием той или иной кривой доходности. Однако нельзя просто использовать кривую доходности и считать, что это и есть справедливая цена. Кредитное усиление ИЦБ, а также интегральные риски ИЦБ могут и должны быть отражены в справедливой цене. Единственной достоверной мерой этих рисков являются рыночные котировки публично торгуемых ИЦБ. Для публично торгуемых ИЦБ собственно рыночные котировки и являются оценкой справедливой цены. Для новых, неликвидных или предполагаемых сделок по ИЦБ естественно использовать котировки аналогичных публично торгуемых ИЦБ. Имея рыночные котировки ИЦБ и кривую доходности можно вычислить предполагаемый спрэд (implied spread) к кривой доходности, дисконтирование с которым делает NPV ИЦБ равным ее рыночной котировке. Полученный спрэд может быть применен к аналогичным по структуре и характеристикам ИЦБ, которые не имеют ликвидности или не торгуются на рынке.
 
Исторические спрэды российских ИЦБ

Изложенный в настоящем отчете подход позволил рассчитать исторические спрэды публично торгуемых на бирже российских ИЦБ (ПИА АИЖК и ГПБ-Ипотека). Для этого были использованы:

 • bucket модели пулов, обеспечивающих ИЦБ
 • реверс-инжиниринговые модели сделок ИЦБ
 • модель досрочных погашений
 • исторические рыночные котировки ИЦБ за первое полугодие 2008 г.
 • исторические данные о бескупонной кривой доходности госбумаг
 
Полученные спрэды могут быть использованы для оценки справедливой цены:
 
 • ИЦБ, которые были выпущены недавно и не имеют достаточной истории торгов (например, ВИА АИЖК)
 • непубличных (privately placed) ИЦБ
 • планируемых ИЦБ
 
На диаграмме, представленной ниже, показаны implied spreads ГПБ-ИПОТЕКА и ПИА АИЖК на каждый бизнес день первого полугодия 2008 г.

 Источник: расчеты Аналитического отдела Управления секьюритизации и Синдикации Банка ВТБ

Заключение

Среднее значение спрэда ПИА АИЖК 115 б.п. сопоставимо со спрэдами ИЦБ на развитых рынках (до наступления кризиса ликвидности). Среднее значение спрэда ГПБ-Ипотека 305 б.п. выглядит несколько завышенным. Причиной постоянной разницы между спрэдами по ГПБ-Ипотека и ПИА АИЖК может быть различие в кредитных рейтингах ПИА АИЖК (А3) и ГПБ-Ипотека (Ваа2).

Ссылки

1. ОАО ГПБ-ИПОТЕКА "Специализированная ипотечная организация ГПБ-Ипотека". Ежеквартальные отчеты, реестры ипотечного покрытия, справки о размере ипотечного покрытия http://www.gpb-mortgage.ru/public/browse/19  
2. ОАО Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК). Первый ипотечный агент. Ипотечное покрытие (реестры, справки о размере). http://www.ahml.ru/agent/log.shtml
3. Портал Русипотека. Суворов Г.П. Моделирование досрочных погашений российских ипотечных кредитов (часть 1). http://www.rusipoteka.ru/publications/souvorov-26.pdf  
4. Суворов Г.П. Моделирование досрочных погашений российских ипотечных кредитов (часть 2). Отчет отдела Аналитики, Управление Секьюритизации и Синдикации, (в печати).
5. ММВБ Московская межбанковская валютная биржа. Кривая бескупонной доходности по государственным бумагам. http://www.micex.ru/analytics/gko_yieldcurve_4.html

Статья подготовлена специально для Аналитического Центра Русипотеки по материалам Standard & Poors, Census Bureau, Bloomberg, Yahoo Finance, Federal Reserve, Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis, Jefferies, Thomson Financial.